“過江千尺浪，入竹萬竿斜。”趨勢轉變總是伴隨著風高浪急、甚至驚濤駭浪，展望2024年的全球經濟，就是身處這樣一個時過境遷、風雲詭譎的歷史轉捩點。

2024年，全球經濟迎來六大拐點：於大勢而言，2024年將是從熵增轉向熵減的過渡之年 ，全球經濟混亂並未徹底消散，但開放性和競爭力的提升將有助於系統穩定；於發展而言，2024年將是走出“滯脹”的關鍵一年，供給衝擊的餘震將壓制全球經濟增長，但也給經濟轉型提供契機；於政策而言，2024年將是貨幣環境由緊轉松的一年，歐美央行將逐步從加息轉向降息，中美利差倒掛則有望緩和；於貿易而言，2024年將是冰封化解的一年，雖然全球化依舊深受保護主義抬頭的困擾，但供應鏈基本面的改善和要素流動的通暢將助力貿易增長逐步修復；於產業而言，2024年將是新陳代謝自然加速的一年，新技術帶來的產業革命將更加來勢兇猛；於市場而言，2024年將是風險偏好漸次回歸的一年，大類資產輪轉速度加快，活躍度提升的同時波動性也將明顯放大。

在全球經濟“緩步增長、高度敏感、深層轉變”的2024年，利益博弈勢必更趨複雜，百年未有之大變局也將以“預料之外、情理之中”的動盪模式徐徐展開。所以，這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代，命運的齒輪將加速轉動。之於無心者，風高浪急意味著險象環生；之於有備者，風高浪急則預示著機遇潛藏。

身處風高浪急的2024年，從政府、到企業、再到個人，經濟金融活動中趨利避害的理性選擇始終是保有審慎積極的姿態。一方面，需要審慎認知全球經濟依舊失速的現實，需要審慎應對經濟結構分化加劇和全球化分層割裂的挑戰，需要審慎直面不確定性多維加大的格局；另一方面，需要積極把握全球經濟秩序重建和區域經濟一體化的趨勢機遇，需要積極融入Z世代經濟模式轉變和數字經濟加速進化的時代洪流，需要積極通過更果敢的改革創新尋覓全要素生產率提振的新契機。
 

2024年全球經濟將呈現“緩步增長、高度敏感、深層轉變”三大特徵。

告別持續四年的熵增時代，2024年全球經濟有望逐步走出滯脹泥沼，並呈現“緩步增長、高度敏感、深層轉變”三大特徵。

首先，全球經濟在受到疫情衝擊和地緣外溢風險後將繼續處於修復階段，但整體經濟增速預計將有所放緩，我們預計2024年全球GDP增長速度將從2023年的3%左右小幅降至2.8%。經濟增長受到壓制的原因有四：一是供給衝擊的疤痕效應並未消失，外生衝擊導致經濟活動並未完全恢復到均衡增長水準；二是主要經濟體人口老齡化問題突出，勞動力減少導致潛在增長率下降；三是全球主要央行持續加息帶來的累計效應將在2024年進一步顯現，信貸收縮可能造成較為顯著的增長拖累；四是儘管2024年全球貿易條件隨著全球供應鏈修復將進一步提升，但烏俄和巴以衝突等一系列地緣政治風險加劇，全球貿易增長趨近但還無法立刻回到正常水準。

其次，全球經濟環境將高度敏感。一方面，2024年經濟增速下行必然伴隨利益博弈的深層加劇，疊加地緣政治動盪的影響，全球經濟更易受到不確定性事件的衝擊。需要注意的是，一旦歐美央行由鷹轉鴿不及預期，金融市場勢必將發生異常波動。此外，全球經濟的深層轉變也將同時發生。增長動能新舊切換的過程中，全球經濟風險和機遇相生共隨。

一方面，風險因數始終存在。在疫情、加息和地緣三大風險先後衝擊下，全球部分國家債務結構扭曲加劇，2024年預計全球將有超過30%的國家將繼續面臨債務風險威脅；同時，一些主要新興市場國家將同步面臨來自勞動力市場的結構性挑戰，包括人口老齡化、技能短缺和失業率上升等勞動失衡問題，這可能對經濟增長和社會穩定構成風險。

另一方面，全球經濟結構正在悄然優化。後疫情時代全球經濟增長的新動能正在快速積蓄，預計2024年數字經濟和低碳經濟將繼續釋放正面效應。2024年全球人工智慧將圍繞強化學習、自然語言處理、多模態分析進一步升級，這將加速人工智慧在各個行業得到廣泛應用，包括自動駕駛、智能媒體、智能製造等。此外，隨著全球對氣候變化的關注不斷增加，預計2024年綠色產業將繼續加速發展，包括可再生能源（如智能化可再生能源管理系統升級、碳捕捉和儲存技術突破）、清潔能源（如太陽能電池和風力發電技術突破）、環保技術（如智能環境監測及固體廢物處理技術升級）等領域。

需要注意，隨著近年地緣風險頻發，全球供應鏈也將發生重大變革。全球區域價值鏈體系正在形成，更多的企業尤其是全球出口製造業將重新評估其供應鏈策略，以適應新的地緣政治格局和經濟競爭環境。
 

2024年歐美經濟增速見頂回落，新興市場經濟仍受地緣挑戰。

我們在2023年上年半展望中解釋了美國經濟強勁的核心動能源於家庭部門超額儲蓄對消費的持續支持 ，疫情後居民購房意願提升，以及美國製造業回流對美國製造業投資的提振。然而，2023年下半年以來美國實際消費支出增速以及新屋銷售增速已經見頂放緩，這與美國家庭部門的超額儲蓄剩餘進一步下降高度相關。其次，四季度美國大規模罷工對經濟衝擊顯著。本次全美罷工人數創40年新高，與1983年的罷工潮尤為類似。對比歷史，1983年是美國居民消費通脹迎來了自大通脹時代結束後的第一次顯著反彈。罷工的外溢影響可能會部分支持勞動力市場工資粘性繼續保持較強水準，從而階段性支持通脹反彈。這或將迫使美聯儲繼續維持更高更久（higher for longer）的利率水準，導致經濟增速難以持續強勁。最後，隨著最高法院對美國總統拜登的學生貸款減免做出裁決，美國學生貸款於2023年10月重新開始支付，這一部分的利息壓力可能將抑制年輕消費者的消費動力。綜上，我們預期2024年美國GDP增速為1.3%左右，較2023年明顯下降。

2024年，歐元區經濟同步跟隨美國見頂回落的可能性較高。首先，歐元區服務業PMI在2023年下半年持續回落；其次，歐元區內大多為高福利國家，適齡勞動力偏緊程度強於美國，使得服務項工資粘性持續性較強，通脹具有更強的頑固性，歐洲央行可能會通過犧牲更多的經濟增長來換取通脹回落；最後，2024年地緣危機對歐洲經濟的影響仍具不確定性。以德國為例，烏俄戰爭對德國工業製造業生產端的衝擊仍在持續，使得德國經濟已錄得連續三個季度的負增長。德國經濟萎縮的外溢效應正在對歐元區產業鏈及匯率產生進一步的負面影響。綜上，我們預期2024年歐元區GDP增速為1.1%左右，依舊處於低迷區間。

新興市場方面，在本輪美聯儲加息潮中，新興市場保持了較強的韌性，避免了貨幣危機的發生。具體來看，儘管本輪美國加息幅度創下近30年來歷史新高，但全球資本流動較歷史上其他加息週期變化相對較小。這主要是因為本輪全球通脹的抬升源於全球性的供給側衝擊，而供給側衝擊具有顯著不可預測性，導致資本的多元避險和分散投資需求提高。數據顯示，新興市場銀行部門的資本流出情況在疫情後不僅沒有惡化，反而有所增加（這與97和08年金融危機完全相反）。另外，新興市場國家在過去的貨幣危機中也在通過不斷地學習逐步完善自身的貨幣政策框架。本幣證券計價和有管理的浮動匯率制降低了新興市場貨幣錯配風險。當然，地緣衝突頻發和全球經濟增速放緩仍將可能對新興市場的外需修復帶來衝擊。由此，我們預期2024年主要新興市場和發展中國家GDP增速為3.0%左右，較2023年水準小幅下降。
 

“更高的失業換更低的通脹” 2024年歐美通脹將先後滑入菲利普斯曲線的曲度凹陷區間。

自2021年以來，歐美勞動力市場趨緊，隨著美聯儲繼續維持更高的合意利率水準，通脹（尤其是核心通脹）漸次回落。勞動力市場供需失衡使得加息對高通脹率的抑制不需要犧牲更多的就業（當通脹率保持在3%以上水準，對應失業率與職位空缺率的比例保持在0.9以內，則通脹的回落僅需失業率的小幅抬升）。假設進入2024年美國中長期通脹預期被良好錨定，全球增速放緩且美國罷工潮對工資粘性影響有限。全年來看，若美國通脹同比增速2024年回落至2.8%（平均增速），那麼對應的失業率和職位空缺率大約為1.0。1.0的失業率和職位空缺率比值意味著美國失業率將從2023年9月的3.8%上升至2024年的4.2%（平均值），職位空缺率則需要從5.9%下降到4.2%。

不同於美國，儘管歐元區內整體通脹和失業率的關係同樣存在著顯著的非線性關係，但歐元區內勞動力市場失衡情況更為嚴重。若歐元區全年通脹回落至3.5%上下水準。預計2024年歐元區全年平均失業率相比23年將小幅上升0.1個百分點至6.7%。
 

若全球預期利率將下行，大類資產輪動加快。

展望2024年，我們認為能夠對全球經濟和資產市場產生顯著影響的力量更多將來自於通脹預期和實際短期利率預期的變化。聯儲官員政策立場的態度變化將導致實際短期利率預期出現下降，這會帶動名義收益率最終出現下行。

從資產市場來看，當短期利率預期帶動名義收益率下行，這可能會導致債券市場上的利率開始下降，從而使債券價格上漲。當然，債券價格上漲的幅度取決於利率政策寬鬆的力度，儘管2024年聯儲實質性寬鬆的力度有限，但相比2023年，2024年全球投資者可能會進一步增加對債券的配置。

股票市場受到的影響則分為兩個階段。在低失業率和溫和通脹條件下，這對股市利好。然而，隨著更高的失業率換取更低的通脹，經濟將存在“硬著陸“風險，股票將顯著下跌。如果2024年美國通脹回落至2.8%需要失業率上升至4.2%的水準，那麼美國經濟將不存在“硬著陸”的風險。除非失業率上升幅度超過3%（1950年來美國歷史上4次嚴重衰退失業率上升幅度均超過3.5% ），否則經濟“軟著陸”對股票市場的衝擊有限。

外匯市場方面，結合歷史情況來看，美元的吸引力取決於美國經濟是否經歷嚴重衰退。如果美國經濟實現“軟著陸”，溫和通脹將提高其貨幣的吸引力。只有當失業率進一步抬升，疊加美聯儲降息政策落地執行，美元方向將發生實質性變化。因此，2024年上半年預計美元仍將保持一定強勢，直至短期利率下行預期持續和美聯儲降息實質性落地，美元匯率才會迎來較大調整。

大宗市場方面，通脹預期和實際利率預期下行可能會降低某些商品（如黃金）作為通脹對沖工具的吸引力，導致投資者從這些商品中撤出。因此，預計黃金價格將在2024年3季度見頂回落。

需要特別注意，影響資產價格變動的利率不僅僅是實際利率預期和通脹預期的變化，期限溢價風險也將影響資產市場名義收益率的變化。具體來說，影響期限溢價的兩個重要因數分別是：通脹風險溢價和實際風險溢價。隨著全球單邊主義、保護主義和地緣政治風險加劇，外生衝擊可能會對風險溢價產生直接衝擊，從而進一步抬升期限溢價對資產定價的作用。全球市場在經歷疫情衝擊和地緣風險後，風險溢價中樞已經上行，短期內已很難再次降低。因此，在極端狀況下（極端情景出現概率預測為20%），若全球地緣局勢惡化，通脹風險溢價和實際風險溢價可能會對沖掉短期利率預期下行對市場的利好影響，全球資產輪動直接跳入衰退週期的風險將快速抬升。