一、瑞信AT1債券打破市場慣例，減記清零

2023年3月20日，在瑞士聯邦政府和瑞士金融市場監管機構及瑞士央行的支持推動下，瑞銀宣佈將以30億瑞郎收購瑞信。同時，瑞信宣佈，在此次收購後面值約160億瑞郎（約172億美元）的瑞信AT1債券將被全額減記，而股東權益仍可保留近50%，該操作打破了AT1債券中“受償順序優先于普通股股東”的慣例，引起了市場的廣泛關注。

本次事件是2750億美元AT1債券市場中最大的一次減記事件，同時是打破市場慣例的一次減記事件，我們認為將對AT1債券市場造成重要影響，國內的中資銀行在境外市場發行的AT1債券價格也出現了大幅下跌的情況。截止3月20日傍晚，領跌的東亞銀行 5.875 PERP每1美元面值下跌11.2美分，離岸債淨價跌至81.56美分，跌幅12.06%，跌破年內所有漲幅；此外，創興銀行、中信銀行國際、南洋商業銀行、交銀香港、工商銀行等AT1債券跌幅均超3%。

二、何為 AT1 債券？

1.股性和債性兼具的其他一級資本補充工具

AT1 債券，全稱為 Additional Tier 1 bonds，是指一種無固定期限的，可用於補充其他一級資本的債務工具，可視作銀行的股本和債務之間的混合物。外源性補充管道是銀行補充資本的重點方向，其中核心一級資本可以通過 IPO、增發、配股、可轉債等方式進行補充；其他一級資本則主要通過優先股和可轉債來補充。在優先股轉股之前，表現出來的債券特性，即為 AT1 債券，並且若 AT1 債券的吸收損失的方式中包含“減記”方式，又可細分為 coco 債券（應急可轉債）。

AT1 債券的重點條款特性：

受償順序：AT1 債券的受償順序僅優先于普通股股東，在存款人、一般債權人及次級債等二級資本工具持有人之後。
付息條款：AT1 債的票息構成一般為“基準利率+溢價額”，通常每 5 年可調整一次；票息支付不可累計，發行人有權部分或全部取消，不構成違約，因此利息償付的不確定性是 AT1 債券的重要風險之一。
贖回條款：通常每滿五年可行使贖回權，但同商業銀行永續債一樣，ATI 債券不得設置利率跳升等懲罰機制。 發行人行使贖回權需要滿足一定的條件：（1）須得到監管的批准；（ 2）銀行不得形成贖回期權將被行使的預期；（3）使用同等或更高品質的資本工具替換被贖回工具，並且只能在收入能力具備可持續性的條件下才能實施資本工具的替換；（4）贖回後資本水準仍明顯高於銀監會規定的監管資本要求。
吸收損失條款：當銀行遇到危機時，AT1 債券可通過轉股或者減記的方式說明銀行吸收損失，當參與吸收損失的機制設置為減記或轉股兩種方式時，即為coco 債（應急可轉債），當僅設置為轉股時，即為 AT1 債券（優先股），二者本質無太大區別。觸發條件包括：核心一級資本的最低比例低於 5.125%、發行人觸及“PoNY”（無法生存條件）。

2.中資 AT1 債券以國有行發行為主，收益豐厚

AT1 債券從 2014 年起開始在境外市場發行，發行高峰期在 2014 年、2017 年和 2020 年，近兩年整體發行較少；發行票面利率方面，可以看到 AT1 債整體發行成本較高，近年來的平均成本雖然相比 2014 年的平均票面 6.33%有所降低，但也基本在 4.5%-5.5%左右，相比商業銀行境內債券的票面來講，收益確實較為豐厚，這也是對利息償付和本金減記的不確定性的補償。另外，2022 年和 2023 年發行票面利率有明顯提升，主要是因為當年南洋銀行發行的 AT1 債券利率較高。 截止 2023 年 3 月 20 日，中資銀行等機構共計發行 AT1 債券 53 只，發行金額合計 862 億美元，發行主體還是以國內大型優質的國有行為主，例如工商銀行、中國銀行、郵儲銀行、中國銀行（香港）、交通銀行和建設銀行的發行規模都較高，在 50 億美元以上。

綜上來看，對於債券投資人而言，AT1 債相比普通債券具有更高的票息收入，但同時也將面對不付息、轉股/減記、不贖回等風險的不確定性。

三、對市場有何影響？

關注境外銀行系統的流動性危機。前期美聯儲通過加速加息來控制通脹，導致流動性迅速抽離，暴露出境外銀行一系列風險事件，市場情緒持續發酵，加劇了境外銀行系統的流動性危機，尤其對於境外弱資質銀行，建議警惕擠兌風險的出現。 市場信心受挫，現存 AT1 債券估值近期將持續走低，全球 AT1 債券市場擴容或將受阻，後續不贖回的可能性加大。本次瑞信 AT1 債券減記事件，並非一件正常的、由市場化因素引發的全額減記事件，而是在打破市場慣例的基礎上造成的，勢必將打擊市場對 AT1 債券市場的信心，二級市場短期內或將維持今天這樣的下跌態勢，一級市場預計弱主體較難新發 AT1 債券。此外，由於 AT1 債券不能設置利率跳升等懲罰機制，那麼倘若後續新發 AT1 債券的難度加大，且發行成本增加，現存續債券的發行機構不贖回的動力將會有所增加。 可關注國內大型國有行 AT1 債券抄底機會。風險與機遇並存，當前 AT1 市場整體情緒較弱，這也意味著抄底機會或將來臨，同時國內銀行體系整體較為穩健，尤其是大型國有行資質較強，違約和減記風險較小，建議關注國內大型國有行的AT1 債券的低價機會，例如工商銀行 3.58 PERP 截止 3 月 20 日傍晚淨價已跌至92.97，交通銀行 3.8 PER 淨價跌至 93.88，中國銀行 3.6 PERP 淨價跌至 95.05，接近去年 11 月的最低價，近期或將在市場情緒的引導下繼續下跌，關注抄底機會。市場風險超預期。市場出現超預期風險事件，易引發系統性風險，影響債券市場整體走勢。 市場政策不確定性較大，將影響市場整體情況，進而帶來投資風險。